Pandemi ile beraber küreselde yaşanan enflasyon dalgasından Türkiye’nin de etkilendiğini ifade eden Doç. Dr. Cüneyt Dirican, içinde bulunduğumuz enflasyonist ortamdan çıkışta Ortodoks para politikalarının tek başına yeterli olmadığını vurgulayarak, “Üretim olmadan bir tek faizle veya vergiyle enflasyonu kalıcı olarak düşüremezsiniz, yönetemezsiniz” dedi.
Türkiye ekonomisinin kredi notu art arda yükseliyor. Risk primi 300 puanın altına geriledi. Ekonomide hangi hikâye bu tabloyu çizdi? Not artışları nasıl geldi?
Ekonomilerde ve piyasalarda beklentiler alınır, gerçekleşmeler satılır. Türkiye, pandemi dönemi çıkışı sonrasında küreseldeki enflasyon dalgasından benzer şekilde etkilendi. Enerji ve altın ithalatının aynı dönemde emtia fiyatlarındaki rekor yükselişler nedeni ile dış ticaret açığına, oradan hareketle cari açığa koyduğu baskı karşısında maliyet enflasyonu oluştu. Tedarik zincirindeki bozulmalar, üretim bantlarındaki sıkıntılar, nüfus yoğunluğu karşısında arzdaki yetersizlikler talebin baskın kalmasına, baskın olduğu algısına yol açtı. Pandeminin davranışsal finans ile tüketici davranışlarındaki bozulmalara yol açması ile beraber talepteki dalgalanma enflasyon kaygıları ile bu süreci olumsuz etkiledi. Reel sektörün yüksek borçluluğu karşısında dolarizasyon sorunu yaşanırken, üzerine gelen bu siyah kuğulara karşı ekonomiyi ayakta ve canlı tutabilmek için kamu devreye girdi. Maliye politikaları ile verilen teşvik ve düşük faizli krediler ihracat, üretim, yatırım, istihdam amacına yönelik devreye sokuldu ancak gerçekleşme kontrollerin düşük olması nedeni ile oradan uzak bir yerde kalırken, dolarizasyona katkısı ile para politikasına daha büyük baskı kurdu. Merkez bankası bu nedenle rezervler ile duruma daha çok müdahale etmek zorunda kaldı. IMF, Dünya Bankası, ECB gibi kurumların ekonomistlerinin makalelerinde bizim gibi gelişmekte olan ülkeler için önerdiği makro ihtiyati tedbirler bu nedenle bizde öne çıktı. Ancak döneme uygun bu ekonomik uygulamalar, neoliberal sermaye akımlarının, neoklasik iktisat anlayışlı ortodoks para politikalarının beklediği, sevdiği, tercih ettiği yöntemler değil.
RİSK PRİMİ İYİLEŞİYOR GÖRÜNSE DE FAİZ GİDERLERİNE DİKKAT!
Döviz likidite ihtiyacı ile oluşan zaruriyet ile politika değişikliği piyasaların, yurt dışındaki lokallerin tercih ettiği yöne evirilince beklentiler satın alınmaya başlandı. Risk primimiz düşerken borçlanma maliyeti açısından olumlu görünse de merkezi bütçedeki faiz giderlerindeki yansıması da bir o kadar önemli. Tahvil faizlerinin geldiği noktada “carry trade” dediğimiz portföy yatırımları için kaldıraçlı gelir ortamı oluştu. Bu Türk Lirası’nda değerleme yaratırken, kurun sürünen pariteden sabit pariteye doğru evirilmesi ile getiri imkânı yükselirken, döviz krediye talep yarattı. Baz etkisi ile düşme trendine girecek enflasyon oranı ile birlikte marjların ve reel getiri imkanının artması bu hikaye ile tabloyu çizmeye devam ediyor.
Not artışlarının devamı gelir mi?
Denge noktasına kadar bu süreç hızla devam eder. Sonrasında kâr realizasyonları ile yeni gelişmeler beklenir. Fed faizi, dünyadaki diğer gelişmeler, iç gelişmeler sonrasında yönüne karar verir. Varlık değerlerinin seviyesini olumlu buldukça borsaya, doğrudan yatırımlara doğru şekillenir.
Şunu unutmamak lazım, yabancı yatırımlar önemli ama sonuçta para kazanmaya geliyorlar. Ticaretin doğası gereği bu alışverişte karşılıklı kazanç var mı diye bakmak lazım. Yoksa zaten bir süre sonra ticaret olmaz. Bir taraf kazanır ve gider. Önemli olan gelir tablosundaki ilk kalem satışlar (ciro) değil, sondaki net kâr rakamıdır.
Enflasyon ile mücadele, kredi kuruluşlarına güven verse de içeride hâlâ endişe var. Bunu aşmak için ilk tavsiyeniz ne olurdu?
Sorunları doğru tespit ederseniz, tedaviyi de doğru uygularsınız ve kalıcı iyileşme olur. Maliyet enflasyonu, şirket kâr güdümlü enflasyona yani satıcı enflasyonuna dönüştü. Ortodoks para politikası ise talep enflasyonunu dikkate alır. Dünyada ve bizde talepten çok diğer ikisi ön planda. Nitekim yabancı yatırım açısından fırsat sunan faizin seviyesi enflasyon için aynı katkıyı doğrusal sunmuyor. Ben Şalom Bernanke vd. (2004) 1970’li yılların arz ve enerji şokları için yaptıkları çalışmada, “Arz ve enerji enflasyonunda kısa vadeli politika faizi işe yaramaz, dokunmayın” demişlerdir.
2022 öncesinde, Rusya-Ukrayna Savaşı yokken, küreselde başlayan arz ve enerji şoklarında Çin’in yerine geçmek için faiz ve kurda oluşan karar ve hareket yerleşiklerin atağı ile tetiklenince amacı dışına kaçtı. Yerine KKM konmak durumunda kaldı. Ortodoks para politikasına geçişle faizler artırılırken KKM sonlandırılmalıydı. Devam edecekse de Hazine’de kalmalıydı. Swapların APİ ile birlikte likidite yönetiminde sağladığı olumlu katkı KKM’nin Merkez Bankası’na devri ile birlikte para politikasının işlevselliğini azalttı. Fazla likidite oluşumu faizlerin gereğinden fazla yükseltilmesine yol açtı. Oluşturduğu zarar ile birlikte döviz dönüşümlü bakiye blok olarak dolarizasyon riski ile kütle halinde dururken hem faiz hem kur maliyetine katlanmak zorunda kaldık. Üstelik merkezi bütçedeki faiz giderlerinin ciddi artışına yol açarken oluşan TL likidite ile enflasyonist olmaya devam ediyor.
Özetle, bu faiz artışları enflasyonist oldu. Stiglitz gibi birçok önemli ismin benzer görüşler ile faize dokunmayın demesi de bu yüzdendi. Benzer bir durum, ABD Hazinesi ve Merkez Bankası için de var. Enflasyon orada da hedefinin iki katı uzağında.
“ÇAYIN ÜLKESİNDE BİR BARDAK ÇAY EN AZ 15 TL!”
Ve tabii bizde en can acıtan gıda enflasyonu. Çayın ülkesinde bir bardak çay 15 TL’den başlıyor. Enflasyon beklenti anketi, OVP, yeniden değerleme oranı, köprü otoyolları zammı, özel okul zammı, ev kiraları artış oranı, Merkez Bankası enflasyon hedefi… Hepsi birbirinden çok farklı. Bunlar kafaları karıştırıyor ve beklentileri bozuyor. “İnsan, yatırımcı irrasyoneldir” diyen Nobel Ödüllü davranışsal iktisat, bu farklılıkları tüketim ve tasarruf davranışlarına doğrusal aktarıyor. Bu durumda yurt içi yerleşiklerin ikna olması ve rasyonel davranmasını beklemek güçleşiyor.
Ve arz… Türkiye üretmek zorunda. Nüfus yaşlanıyor, doğurganlık azalıyor, nüfus artıyor. Üretim olmadan bir tek faizle veya vergiyle enflasyonu kalıcı olarak düşüremezsiniz, yönetemezsiniz.
İthalatı, tüketimi kısarak çözülseydi zaten bugün bunları konuşmazdık. Ortodoks para politikası tek çözüm veya başarı modeli olsaydı ABD cari açığı, bütçe açığı rekorlar kırmaz, enflasyonu buralara gelmezdi. En güçlü döviz rezervlerine sahip olan ve cari fazla veren Japon Yen’i bu kadar sorun yaşamazdı. Arjantin, faiz artışlarına rağmen rekor enflasyonu görmezdi.
Borsa İstanbul, 10 bin puanın üzerine çıkarak rekorlar kırıyor. Yabancı yatırımcı gelmeye başladı. Türk bireysel yatırımcının ilgisi geçici mi kalıcı mı?
Yurt içi yerleşiklerin ilgisi her zaman var ve olacak. Ancak tasarruflar noktasında iki önemli husus var. İlki kişi başına düşen gelir ve gelir dağılımı. İkincisi güven sarsıcı çok deneyimlerin var oluşu. Borsada işlem hacmi derinliği, algoritmalar, “Noise trader” gibi birçok konu küçük yatırımcıyı olumsuz etkiliyor. Faizin düşmesinin en önemli kazanımlarından biri de halka arzlarla birlikte yatırımcı sayısının artması ve sermaye piyasasına ilginin oluşmasıydı. Sermayeyi tabana, vergiyi tavana yaymak lazım.
“OKULLARA BORSA OKURYAZARLIĞI DERSİ GELMELİ”
Şimdi önemli husus içerideki küçük yatırımcıyı koruyabilmek. Borsamızın payının GSYİH’ya oranı gelişmiş borsalara göre neredeyse yarı yarıya. Daha gideceğimiz çok alan var demek bu. Sonra enflasyon kadar zaten düzeltme yapması olağan. Ama şirketlerimizde büyüme, kurumsallaşma, halka açılma üzerine çok çalışmamız lazım. Finansal okuryazarlık, ekonomi ve borsa okuryazarlığının okullarda zorunlu ders olması lazım.
Halka arz yapan şirketler bankalar yerine borsaya mı geliyor? Her halka arza girilir mi?
Türkiye’de şirketlerimizin çok ciddi sermaye açığı var ve giderek büyüyor. İşletme sermayesi ihtiyacı kısa vadeli banka kredileri ile daha çok fonlanıyor. Bu durumda gelir tablosunda finansman giderleri üzerinden karlılıkları etkiliyor ve otofinansman eksikliği ile birleşince bir sarmal yaratıyor. Kârlılık, faiz giderleri ile olumsuz etkilenince doğal olarak fiyat artışı ile enflasyon baskısı oluşuyor.
Yani, faiz artışı dolaylı olarak enflasyonu tetikliyor. TCMB reel sektör istatistiklerinde bu net bir şekilde görülebilir.
“WHATSAPP GRUPLARINDAKİ TÜYOLARLA HİSSE SENEDİ ALINMAMALI!”
Size ilginç bir şey söyleyeyim. Ekonometrik olarak satışların maliyetinde tek etkili değişken “finansman giderleri”. Son dönemde artan TL kredi maliyetleri ile şirketler döviz kredilerine ve halka arzlara yönelmeye başladılar. Halka arzlar ile sermayenin tabana yayılması önemli ve daha çok olması lazım. Ama önce halka arz edecek nitelikte işletmeler yaratmamız lazım. Bu yüzden büyüme, kurumsallaşma, aile anayasası ile gelecek kuşaklara aktarım önemli. Hisse, finansman bonosu yatırımlarında temel ve teknik analiz önemli. Şirketin performansı, sektörün ve ekonominin durumu önemli. Halka arzlarda izahnameler önemli. KAP önemli. Tüyo diye tabir edilen kulaktan dolma bilgiler, sosyal medya tavsiyeleri ve kapalı mesajlaşma grupları üzerinden yatırım yapılmaz. Zaten insider trading, manipülasyon suç. Beklentiler satın alınır ve satılır. Şirketin gelecekte yaratacağı nakit akışı, marka değeri, piyasa değeri, defter değeri satın alınır, satılır. Bunun için de finansal tabloların analizi önemli. İzahnamede hisse veya finansman bonosunun hangi hakları sağladığına bakmak lazım.
Röportaj: Seda Akbay